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　　国产AI芯片四小龙密集推进资本化进程，市场表现大超预期。

　　几乎在同一时间，中国市场也出现了另一条清晰的信号线。智谱、MiniMax等大模型公司相继在港交所上市，AI企业开始成规模地站到港股资本市场面前。这意味着港股市场将从仅有商汤一家纯正AI标的进入一个AI公司同台竞技的新阶段。

　　这些事件本身并不复杂，但它们叠加在一起，却让投资者的价值判断变得困难起来。

　　一方面，AI的长期想象空间十分具备吸引力；但另一方面，原有的投资直觉判断正在失效。

　　首先，是对AI价值来源的重新审视。MiniMax的2026年预期市销率大约在50-60倍左右；而基于同样的计算标准，商汤目前的交易倍数仅为13倍。未来是否会发生投资者定价的变化导致这一数字变化？

　　因此，市场讨论迅速分化：AI的价值，究竟来自模型本身、应用层产品，还是更底层的系统整合能力？

　　过去，投资AI很大程度上是投资其技术的稀缺性。市场可以用相对粗线条的方式下注未来，用有没有AI、是不是行业代表来完成判断。

　　当现在，港股AI板块第一次出现了多路径同时接受定价的局面。不同公司在模型研发、应用切入点、商业化节奏上的差异，被同步放大。AI投资开始具备横向比较的现实基础。

　　在这样的背景下，技术的光环逐渐让位于商业的实绩、新的价值坐标系开始浮现，从对单一技术节点的关注，升级为对全栈能力、商业模式韧性与可持续增长潜力的系统性评判。

　　当前涌入资本市场的AI公司，大致可分为三种技术路径与商业模式，它们面临着截然不同的机遇与挑战：

　　它们呈现出典型的三高特征：高研发投入、高算力依赖、高商业化不确定性。优势是技术上限高，一旦突破可能通吃上下游。但挑战同样巨大：其严重依赖外购芯片或者云服务，收入增长要与恐怖的算力成本赛跑，盈利周期长，且极易陷入同质化价格战。

　　招商证券的报告指出，这类公司70-80%的研发投入都用于支付算力服务费，财务表现上普遍呈现收入高增长，亏损同步扩大的特征。

　　根据招商证券研究所，智谱2025年上半年收入达1.91亿元人民币，同比增长325%；MiniMax2025年前三季度收入为5340万美元(约3.7亿元人民币)，同比增长175%。两家公司虽然都保持高速增长，但亏损也在扩大，最新报告期亏损分别为17.6亿元人民币和1.9亿美元。

　　凭借直接面向用户的产品，它们能够快速积累用户和数据，增长曲线陡峭，故事情感性强。Manus就是典型代表，通过自动筛选简历、生成旅行攻略等具体应用场景快速打开市场。

　　但隐患在于，其商业模式本质是用模型换用户，护城河较浅，可替代性强，极易面临巨头降维打击或行业内的激烈竞争，用户获取成本高企与留存难题是长期挑战。

　　这类公司致力于打造算力基础设施-大模型研发-行业应用的全栈式能力。它们不满足于只做一环，而是要打通从底层算力调度、模型训练到上层应用落地的全链路。其商业模式更重，但盈利弹性更高、想象空间也更大，兼具技术深度与生态广度。

　　例如，商汤科技提出的大装置-大模型-应用三位一体战略正是这一路径的代表。这种模式的挑战在于对资金、技术、生态运营能力要求极高，需要极强的战略耐性和执行力。

　　简而言之，如果从单点爆发力看，纯模型公司和应用型公司更容易制造短期行情；但如果从板块稳定性、资本可持续投入与长期估值锚定能力看，线;角色的，只可能是具备全栈能力的平台/系统型公司。

　　二、为什么是商汤：生态产业链链主，具备全栈能力与AI新时代的压舱石

　　商汤被认为是港股AI板块压舱石，除了上述原因，还具备两方面核心优势。

　　其一，是其构建的全栈能力已成为行业共性需求，无论是大模型公司，还是应用层企业，在基础设施与商业化落地环节均难以绕开商汤所形成的生态体系；

　　其二，作为国内极少数的双周期企业，其从AI 1.0时代稳健步入AI 2.0时代的完整经验，构成了其应对不确定性的独特壁垒。

　　商汤提出的大装置-大模型-应用的三位一体战略是关键。其核心在于构建一个从底层算力调度、模型研发到上层行业应用的高效闭环。

　　商汤大装置(SenseCore)的本质，是一个专为AI原生设计的超大规模计算平台。截至2025年，商汤大装置的总算力达到约2.5万 PetaFLOPS。

　　当前登陆资本市场的国产GPU企业，包括壁仞科技、摩尔线程、沐曦股份还是天数智芯，均与商汤保持着长期、稳定的合作关系。双方围绕算力供给—算法需求形成了技术互补、场景互补的协同机制。

　　这意味着，在国产算力生态不断扩张的过程中，商汤并不是被动接受者，而是一个难以被绕开的生态产业链链主。

　　尤其是，在国产芯片异构混训这一行业难题上，商汤大装置在国产芯片异构混调上，其实现了约5000卡规模的月级稳定运行，集群利用率达80%，异构训练效率接近同构的95%。这意味着商汤在享受国产化供应链安全的同时，并未牺牲掉太多的计算效率，这在当前地缘政治背景下构成了独特的竞争优势。

　　更重要的是，大装置不仅是支撑内部研发的成本中心，更是可对外服务的利润中心。此外， 基于此，商汤得以洞察不同行业客户最前沿的模型训练与推理需求，为其自身的大模型研发提供了珍贵的数据反馈和场景验证。

　　基于大装置提供的强大算力底座，商汤的日日新大模型系列得以快速迭代。

　　商汤大模型的技术路径核心特征是坚定地走向多模态深度融合。在权威大模型评测基准SuperCLUE发布《中文多模态视觉语言模型测评基准12月报告》显示，商汤日日新V6.5位列国内第一，斩获金牌，并在视觉推理维度上拿下国内最高分。

　　3、实行AI之道在于百姓之日用的落地应用策略，商业化渗透兼顾广度与深度

　　商汤集团层面的商业化路径可概括为一基两翼：以日日新大模型为基石，分别提供生产力工具和交互工具。这一布局涵盖了B端和C端，形成了多元化的收入结构。目前，商汤已覆盖了具身智能、视频生成、AI4S等新兴产业，以及金融、互联网、教育等传统行业，包括银河通用、众擎机器人等具身智能企业，头部的有银行，领先的互联网科技公司、三大运营商等都是商汤的客户。

　　值得一提的是，商汤通过1+X组织战略的推进，快速释放了AI在垂直行业的商业化潜力，各X创新业务成立独立子公司，市场化运营和融资。据市场公开消息和不完全统计，目前还在商汤集团体系内的X业务，如AI医疗善萃获得2轮融资、AI零售善惠获得由金沙江创投领投的首轮融资。

　　这种航母舰队式的布局，使商汤能够在保持核心大模型专注度的同时，广泛卡位未来高潜力赛道。

　　在AI这场马拉松中，商汤科技作为AI生产力跃迁的关键推动者，其大装置提供的算力服务、日日新大模型的技术赋能、以及跨行业解决方案的经验积累，正成为整个AI产业发展的底层支撑。

　　这比追逐任何一个短期热点都更有可能走得更稳、更远，也为投资者提供了一种新的价值评估视角。

　　三、长期主义穿越了几个不可复制的周期：行业发展周期、经济周期和黑天鹅事件

　　在近年来复杂多变的宏观环境下，得益于全栈布局，商汤科技展现了出色的风险应对能力。面对芯片管制、技术封锁等地缘政治挑战，商汤跨越完整行业发展周期依然保持稳健发展。这正是资本市场在不确定性中最为看重的品质。

　　商汤的全栈布局能力，在实践中展现出三重协同效应，这是其同时在AI 1.0时代、AI 2.0时代保持领先的关键。

　　大装置为模型研发提供算力保障，强大的模型能力吸引更多应用场景客户，海量的应用数据又反哺模型优化，同时客户的真实需求指引着算力基础设施的演进方向。

　　此外，这个闭环使得商汤不必过度依赖单一技术路线或商业模式，无论产业热点如何轮动，其全栈布局都能确保自身处于价值传导链的核心位置。

　　当模型技术路线变迁时，商汤具备快速迭代的工程化能力；当全球技术竞争加剧时，其在中国市场的深厚积累构成了基本盘。

　　与纯应用公司相比，商汤的技术底座提供了更深的护城河与灵活性。当应用场景变化时，商汤拥有多行业积累的迁移经验。

　　在生成式AI之外，商汤在计算机视觉(CV)领域连续九年保持市场份额第一。2024年，商汤在面临行业调整时，视觉AI业务仍能保持稳定且出现反弹，客户复购率按年提升31个百分点，合作超过3年的长期客户达到389家，印证了其模式的韧性。

　　尽管商汤目前仍处于战略性投入期，但其收入质量与结构正在持续改善。22025年上半年，商汤生成式AI业务收入占比已提升至77%，经调整亏损净额同比收窄50%。

　　从人均效率看，商汤2024财年实现营收37.72亿元，达到同行10倍以上，人均年收入120万元为同行2-3倍。

　　更值得关注的是现金流状况的改善，2025年上半年，商汤贸易应收回款额32亿元人民币，同比提升96%，应收周转天数同比缩短49%，显示销售与交付闭环效率显著改善，现金储备更是高于同行一个数量级。

　　商汤已历经四次配售定价，从结果层面看，这意味着四轮配售参与者在账面上均处于盈利状态，且越早参与，回报越高。这意味着新资金进入后，并没有通过持续稀释把风险转嫁给旧资金，反而共同分享了公司价值抬升的结果。

　　经历了股票解禁，目前商汤的股权机构越来越均衡、健康。目前，公司股东包括国际顶尖财团、中长期价值投资基金及具有战略协同效应的产业资本。，同时公司也注重引入带来战略资源的投资者，这些投资者更侧重于长期持有。

　　近半年来，包括高盛、华泰证券、国泰海通证券、汇丰银行等在内的多家知名券商和机构密集发布研报，普遍对商汤科技给予买入或增持评级，并接连上调其目标价。

　　在AI公司不断涌现、技术叙事快速轮动的阶段，资本市场或终将意识到一个规律：

　　一个板块真正成熟的标志，不是明星公司越来越多，不是涌现短期内创造最炫目的增长故事，而是出现了能够稳定预期、穿越周期的压舱石型资产。

　　当前，资本市场开始告别唯参数论的狂热，日益重视关注技术的落地实效、商业模式的健康度与企业的长期生存能力，商汤所代表的全栈模式的价值正在被重新发现。

　　只是出门送娃上学的功夫家中就冒出浓浓黑烟造成经济损失数十万你敢信真凶竟是家家户户都有的它近日贵州黔西南州消防救援支队接到报警称辖区内一居民住宅楼发生火灾到场消防员将明火扑灭后火灾调查人员随即到场开展火灾事故调查经现场询问和调查起火部位是主卧区域起火点为床头墙面插板处起火原因是电气

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　　河南省教育厅近日发布《2025年撤销高校教师资格行政处罚》的通报，依法对五名高校教师作出丧失或撤销教师资格的处理。

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